中信證券：市場風格有望實現由極致高波向低波的轉換

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研究 文|裘翔⠠高玉森

我們認為，2月上旬A股將呈現出明顯的高波動風格占優，步入下旬後低波動風格有望逐步體現出超額收益。一方麵，春節期間DeepSeek的火爆出圈有望提升市場情緒及風險偏好，2月上旬伴隨著極致的交易，產業信息和情緒可能被迅速定價。另一方麵，若2月下旬樂觀預期兌現，隨著情緒的降溫，防禦性需求會增加，市場風格或將逐漸由極致高波動向低波動轉換；在此過程中，推動中長期資金入市政策的落實、市場對經濟增長預期的分歧、交易損耗的擴大、年報季對盈利確定性的追求等或將成為重要催化。此外，我們構建的“低波動風格高頻監測指標體係”也定量顯示情緒降溫後低波風格占優的概率較高。ETF配置方麵，建議逐步從強勢主題極致演繹轉向紅利+非美出海；本期組合調入港股高股息、半導體芯片、工程機械ETF。

▍2月上旬，國產AI重估是重要的情緒催化，進攻性更強的高波風格占優。

一方麵，春節期間DeepSeek的火爆出圈有望提升市場情緒及風險偏好。2022年底ChatGPT發布疊加美國對華高端芯片禁運趨嚴以來，市場普遍認為在GenAI產業革命浪潮中“由於算力受限中國將以跟隨和防守為主，技術水平與美國存在代際間的差距甚至會被不斷拉大”。然而DeepSeek的出現表明中國在史無前例的科技封鎖下仍可以持續實現前沿創新，市場風險偏好或明顯提升。另一方麵，2月上旬產業信息和情緒可能會被迅速定價。DeepSeek使得整個科技板塊迅速升溫，產業信息以極高的效率在春節假期期間充分傳播、發酵，以AI自主可控為代表的科技主題或在節後迅速被定價，存量A股參與者的交易行為或非常極致。在春季躁動的風險偏好上行階段，AI等具有一致共識度的板塊會表現出極致的進攻性，有望迅速兌現所有樂觀預期；此後隨著情緒逐步降溫，轉為極強的防禦性特征。

▍若2月下旬樂觀預期兌現，市場風格或將逐漸由極致高波向低波轉換。

1）政策導向方麵，推動中長期資金入市有望提升機構資金對收益確定性的追求。我們認為《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》等政策文件的核心看點是其對中長期增量資金結構的影響。如果該方案能夠得到有效落實，保險公司大概率會增持分紅穩定、股價波動較低的權益資產並盡量將其計入OCI；而公募基金為了實現“持有A股流通市值在未來三年每年至少增長10%”的目標，存量、大體量的主動管理型產品對回報確定性的追求會明顯提升，而對彈性和相對排名的追求會明顯弱化。

2）市場環境方麵，PMI等指標回落、市場情緒降溫，低波風格吸引力不斷提高。曆史複盤顯示，低波動風格占優的時期內通常伴隨著宏觀經濟數據邊際回落、市場情緒持續降溫、交易損耗不斷擴大等特征。在當前時點，2025年1月中國製造業PMI為49.1%，較上月下降1.0個百分點，已連續2個月出現環比回落；1月企業利潤前瞻指數為42.15，同樣已連續2個月出現邊際回落；上證指數的周度換手率由2024年9月30日當周的2.36%逐漸回落至2025年1月31日當周的0.83%，已低於2005年以來的平均水平。目前尚在高位的指標主要是投資者情緒及活躍私募倉位，我們認為這兩個指標很有可能會在節後AI帶動的主題板塊極致亢奮後見頂。

3）風格比價方麵，低波風格相較紅利、紅利低波的指數比價在絕對低位。一方麵，當前紅利風格波動大、估值高；Wind數據顯示，截至1月27日紅利指數、中證800紅利指數近120日的波動率分別為22.4%、22.9%，分別位於2017年以來95.4%、93.9%的極高分位數水平；同時紅利指數的PE-TTM估值為7.06倍、處於近5年來92.6%的分位數水平。另一方麵，低波風格相較紅利低波、紅利風格的指數比價處於曆史絕對低位；中證800行業中性低波（SNLV）指數與中證800紅利低波、中證800紅利指數的風格比價分別位於2014年以來4.7%、6.8%的分位數水平。

4）交易行為方麵，交易損耗持續、熱門主題分化，業績確定性在年報季的重要性抬升。春節前最後一周，我們構造的交易損耗指標並未出現明顯的改善，依然位於2015年以來12.2%、2000年以來10.4%的分位數水平；與此同時我們構造的“搶籌”指標繼續上行，已經來到2021年以來91.4%的極高分位數水平，市場仍然處於頻繁交易容易形成即時性虧損的狀態。隨著年報季的臨近，熱門主題業績的重要性會不斷提高，而情緒演繹的重要性不斷降低，投資者對盈利低波動的追求也會不斷增加。

▍我們的高頻監測指標體係同樣顯示情緒降溫後低波風格占優的概率較高。

1）本期報告構建了“低波風格高頻監測指標體係”，共包含五大類14個指標。目前的指標體係主要包括以下指標。宏觀經濟運行及預期：製造業景氣度、宏觀貨幣流動性、期限利差；企業經營與盈利：企業經營狀況、企業盈利前瞻；投資者情緒：A股市場情緒、交易損耗、成交量與換手率、估值偏離度；資金行為：活躍私募倉位、MFI資金流向指標、RSI相對強弱指數；風格比價：與紅利的比價、與紅利低波的比價。各指標的含義、邏輯、構建方法、判定依據等。

2）我們的指標體係顯示，2月情緒降溫後低波動風格走強的可能性較大。具體來看：製造業PMI已連續2個月出現邊際回落，M1-M2同比增速剪刀差的環比改善幅度不斷減弱，期限利差已回落至2015年以來10%的分位數水平；中國企業經營狀況指數已連續2個月處於榮枯線以下，利潤前瞻指數已經連續9個月處於榮枯線以下；成交量與換手率持續回落表明A股的情緒降溫趨勢明顯，交易損耗指標並未出現明顯改善，當前處於高位的活躍資金倉位或將在主題板塊極致亢奮後回落；MFI資金流向和RSI相對強弱等技術指標顯示低波風格在逐漸走強；此外，低波風格相較同為防守型風格的紅利、紅利低波的指數比價在絕對低位。

▍ETF配置組合：逐步從強勢主題極致演繹轉向紅利+非美出海

ETF配置上，建議2月延續杠鈴策略。我們判斷，一方麵，在主題一端，春節後的高波動階段，占優的行業主要體現在DeepSeek帶來的國產AI的催化和互聯網平台公司的重估，具體行業層麵，A股可持續演繹的重心還是更偏硬件，建議重點關注國產先進製程和算力，AI Agent驅動的端側AI硬件革新，以及物理AI技術成熟過程中帶動的以及智能駕駛，且AI應用端港股的可持續性相對更強，關注港股互聯網平台、雲以及相關應用；在市場從高波逐步轉為低波的過程中，逐步增配對美出口份額相對較低的出海板塊相關行業，例如創新藥、工程機械、兩輪車、白色家電、電氣設備等。另一方麵，在紅利一端，繼續關注壟斷型紅利（國有大行、運營商、水電、核電、航運港口等）和分紅意願持續改善的消費型紅利（珠寶連鎖、百貨連鎖、白電、乳製品等）；此外，經營現金流穩定的港股高股息配置價值更高。

▍風險因素：

曆史數據的代表性偏誤；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟複蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。